产业资本的动作，往往领先于市场情绪。
磷酸铁锂正极材料龙头湖南裕能，正在冲刺港股IPO。表面看，这是一家无可争议的行业冠军。公司2026年上半年营收348.77亿元，同比增长142.92%；归母净利润29.10亿元，同比增长853.51%；磷酸盐正极材料销量66.72万吨，产能利用率95.92%，接近满产。
但几乎在同一时间，大客户宁德时代在相对高点大手笔减持，国资股东拟清仓，定增机构濒临浮亏，A股股价四个月内“腰斩”，市盈率跌至12倍。更刺眼的是，净利润暴涨的同时，经营性现金流持续大额净流出。
当客户绑定、盈利质量、股东信心同时遭遇挑战，湖南裕能的“A+H”资本故事，正在接受市场重新定价。
利润表亮眼，现金流“失血”
湖南裕能的业绩爆发，有行业周期回暖的背景。
2026年上半年，动力电池、储能电池及新兴领域多重驱动，磷酸盐正极材料需求快速增长。公司高端产品销量约41.67万吨，在总销量中占比提升至62.46%；储能领域产品销量占比提升至约53%。从出货量看，公司自2020年至2025年连续六年位居全球磷酸盐正极材料供应商之首，2025年全球市场份额28.2%，高端磷酸铁锂市场份额55.4%。
但利润表的光鲜，掩盖不了现金流的紧张。
2026年上半年，公司经营活动现金流净额为-17.63亿元，较上年同期进一步恶化。拉长时间看，2023年经营现金流净额为5.01亿元，2024年、2025年分别为-10.42亿元、-15.46亿元，2026年一季度为-10.45亿元。也就是说，自上市以来，除了2023年，公司经营现金流几乎全部大额净流出。
钱去哪了？
招股书解释称，主要受银行承兑汇票结算安排影响。公司相当部分销售款项以客户支付的银行承兑汇票和电子债权凭证结算，部分票据背书转让用于支付长期资产采购款项，而非到期兑付形成经营活动现金流入。2026年上半年，采用票据背书转让方式支付长期资产购置款的金额达21.44亿元。根据会计准则，以票据方式收付款不计入现金流。
结果就是，应收账款和存货迅速膨胀。应收账款从2025年末的66.38亿元增至2026年6月末的103.57亿元，存货从36.29亿元增至71.53亿元。截至2026年6月末，两项合计约175.10亿元。截至2026年一季度末，已背书及贴现且未到期的应收票据高达168.46亿元。
公司卖出了货、确认了收入、计入了利润，但真实资金沉淀在下游客户的欠条和仓库库存里。利润高增，某种程度上是“纸面富贵”。据财迅通观察，根源在于产业链地位，下游宁德时代、比亚迪等头部电池厂商手握议价权，湖南裕能虽为全球出货龙头，但产品差异化不明显，只能以大规模供货换取订单。
“股权+订单”绑定松动，宁德时代减持与订单分流同时发生
湖南裕能今天的行业地位，离不开与头部客户“股权+订单”的深度绑定。
2016年成立，2023年2月登陆A股创业板。2020年12月，宁德时代以约3.34元/股参与湖南裕能增资，持股比例一度超过10%，成为第三大股东，并在IPO阶段作出36个月不减持承诺。订单端，双方签署多份《磷酸铁锂保供协议》《预付款协议》，约定2022年至2024年对宁德时代供货数量不低于1万吨/月。
2022年，湖南裕能对宁德时代和比亚迪两大客户的销售占比一度超过80%。即便客户集中度逐年下降，2025年前五大客户销售占比仍达71.38%，其中宁德时代一家贡献103亿元采购额，占总营收29.73%。2026年上半年，公司向“宁德时代及其子公司”关联销售额超过104.66亿元，采购原材料22.76亿元。
但深度绑定，正面临松动。
2026年5月初，湖南裕能股价创历史新高。6月3日，宁德时代抛出减持计划，拟通过集中竞价、大宗交易合计减持不超过2530.02万股，占总股本3%。按当时股价测算，如果顶格减持，套现规模或突破20亿元，持股比例将直接跌至5%以下。截至2026年8月26日，宁德时代持股已降至5.89%左右，累计减持约782.3万股。按70元左右股价估算，已减持部分套现金额很可能超过5亿元，且减持计划尚未实施完毕。招股书披露日，宁德时代持股比例为6.03%，两个口径对应不同时间点。
减持只是表层信号，更深层的警惕是订单分流。2026年1月，三元正极龙头容百科技与宁德时代签署长期战略合作协议，约定2026年一季度至2031年供应约305万吨磷酸铁锂正极材料，协议总金额超1200亿元。几乎同时，富临精工宣布引入宁德时代31.75亿元战略投资，并称宁德时代未来3年内将向公司采购不低于300万吨磷酸铁锂产品。
竞争者产能持续爬坡，将对湖南裕能市场份额形成直接挤压。市场曾高度关注宁德时代与湖南裕能是否续签长协，但截至目前，湖南裕能并未披露任何新的长期供货协议。曾被视为护城河的“股权+订单”绑定，正在被稀释。
越增长越缺钱：融资扩产循环与产能过剩阴影
面对行业内卷，湖南裕能选择向上游延伸、以一体化布局对冲成本波动。
公司称，已建成年产7万吨电池级碳酸锂加工产能，并持续规划扩产，同时布局废旧锂电池拆解、黑粉再生业务，通过原生锂与再生锂双向补充，降低对外购碳酸锂的依赖。
但扩张需要巨额资金。据财迅通观察，2026年4月，公司刚完成47.88亿元A股定增，投向年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10万吨磷酸铁项目及补充流动资金。7月，又宣布投资240亿元建设贵州矿化一体新能源电池材料循环产业项目，规划5年内新增80万吨磷酸铁锂和100万吨磷酸铁产能。8月17日，公司向港交所递交H股上市申请，联席保荐人为中信建投国际与HSBC。
此次H股募资，拟主要用于贵州新型电池材料矿化一体化项目建设，并补充营运资金。自A股上市以来，公司直接融资金额已超90亿元，仍难填资金缺口。
财务压力已经显现。截至2026年6月底，公司资产负债率达60.35%，短期借款及一年内到期的非流动负债合计约56.89亿元，而货币资金仅34.78亿元，短期偿债缺口明显。流动计息借款由2023年末的20.11亿元增至2025年末的66.06亿元，非流动计息借款由26.01亿元增至53.39亿元。
更关键的是，行业产能过剩阴影逼近。高工产研2026年6月预测，2027年初国内行业产能利用率或将跌破60%，2027年之后或将重演2023—2024年白热化的价格战。湖南裕能2026年上半年95.92%的产能利用率固然亮眼，但当全行业陷入过剩，新增80万吨产能能否被消化，仍是巨大问号。
股东排队离场，10月还有47亿解禁压顶
股东端的变化，是观察湖南裕能的重要窗口。
公司自上市起无实控人，股权分散。截至2026年上半年，前十大股东合计持股45.93%，第一大股东持股9.08%。若按招股书披露口径，电化集团持股约9.03%，湘潭电化持股约5.67%，振湘国投持股约0.71%，三者合计持有15.41%投票权，构成单一最大股东集团。自2023年2月上市以来，公司已历经三轮限售股解禁。
第一轮在2023年8月9日，仅795.45万股首发机构配售股份。第二轮在2024年2月19日，解禁2.51亿股，占总股本33.13%，比亚迪所持股份在此次解禁，此后比亚迪通过多次小额减持将持股从5.27%降至2.65%。第三轮在2026年2月9日，解禁3.74亿股，占总股本49.13%，宁德时代等核心股东股份均在此次解禁。
自此，湖南裕能进入股东集中套现周期。员工持股平台湖南裕富截至2026年6月底已减持331.78万股，退出5%以上股东行列。宁德时代以超20亿元潜在减持规模引爆市场情绪。二股东津晟新材此前在2026年7月减持102.9万股；9月4日公告显示，其在2026年7月24日至9月3日期间累计减持939.59万股，占总股本1.11%，持股降至5.85%。国资股东振湘国投8月26日披露，计划自9月17日起减持不超过598.46万股，占总股本0.71%，如果顶格减持将清仓。
除员工持股平台外，上述股东减持计划均未实施完毕。
更紧迫的是，2026年10月9日，湖南裕能将迎来8253.75万股定向增发机构配售股份解禁，涉及18名股东，对应市值约47亿元，占总股本9.74%。这批股份源于2026年4月完成的47.88亿元定增，发行价58.01元/股。截至9月3日收盘57.38元，定增股东已浮亏。定增完成仅6个月即解禁，公司随后又抛出H股上市计划稀释股权，对机构股东持股耐心构成考验。若解禁后选择离场，47亿元潜在抛压将对股价形成显著压力。
H股定价：海外投资者会为什么买单？
A股市场已经给出反应。9月4日，湖南裕能收盘跌至55.82元，市盈率仅12倍，四个月内股价“腰斩”甚至创出近期新低。
财迅通认为，湖南裕能具备细分行业龙头特征，但业绩并不稳定，周期波动大，基本面难预测，又遭遇产业资本大手笔减持，海外投资者会存在顾虑。周期性较强的公司，一般AH股价差较大，叠加近日港股IPO“破发”较多，预计H股相对A股会有一定折价。
这并非简单的估值问题。港股投资者会追问三个核心问题：
第一，利润高增为何没有带来现金流入？如果应收和存货持续占用资金，增长越猛，资金缺口越大。
第二，大客户为何在业绩高点减持？宁德时代既是股东又是客户，其减持和订单分流，是否意味着湖南裕能在供应链中的不可替代性下降？
第三，240亿扩产项目的钱从哪里来？A股定增刚完成，H股又启动，产能过剩预期下，新增产能谁来消化？
三重变量交汇，定价权不再只由利润决定
湖南裕能的故事，曾经是产业资本加持下的龙头崛起：宁德时代入股、长协锁单、出货量全球第一。如今，这个故事进入下半场：客户在减持，订单在分流，现金流在失血，股东在排队离场，港股投资者面对的是一个周期性极强、盈利质量存疑、筹码供给还在增加的标的。
当最了解公司的大客户在业绩高点逐步退出，当定增机构面对微薄浮亏即将迎来解禁窗口，当240亿扩产项目的资金缺口仍有赖港股融资填补，湖南裕能这场“A+H”双平台的资本故事，正在经受市场的严格审视和重新定价。
曾经依靠产业资本加持登顶全球龙头的磷酸铁锂之王，如今站在客户博弈、资金消耗、股东态度三重变量的交汇点，能否穿越行业周期，未来充满变数。