AI算力浪潮席卷全球，光模块赛道成为资本市场竞逐的焦点。海信集团旗下纳真科技(9856.HK)即将于9月22日登陆港交所，发行价32.96港元，以发行后约9.83亿股计算，整体市值约323.98亿港元。
这组数据放在任何一家光模块公司身上，都足以撑起一个漂亮的IPO故事。但翻阅招股书可以发现，在营收高增长背后，另一组数字同样醒目：光芯片业务连续两年毛损合计超7200万元，前五大客户占比突破七成，多家客户同时兼任供应商，2026年上半年经营现金流净流出12.56亿元。
增长叙事与财务现实之间，隔着一道需要认真审视的鸿沟。
光芯片：战略雄心与巨亏现实
纳真科技在招股书中将“光芯片—光模块”垂直整合能力作为核心竞争优势，号称全球光通信领域极为罕见的IDM路线。然而，这一核心业务的实际财务表现，与战略定位相去甚远。
光芯片对外销售收入从2023年的1.12亿元(占比2.6%)降至2024年的2379万元(占比0.5%)，2025年微升至约2893万元，占比仅0.3%。收入规模仅为公司2025年研发开支(约6.64亿元)的4.4%。
毛利率数据更为触目。2023年该板块毛利率尚有24.8%，2024年直接转负至-157.4%，产生毛损3745万元；2025年毛利率仍深陷-121%的负值区间，录得毛损3500.6万元。公司在招股书中解释称，芯片自研主要用于内部光模块配套，早期产线收入过小不足以覆盖厂房折旧、设备投入与人员开支等刚性固定成本。
财迅通分析认为，纳真光芯片业务与同行头部厂商的差距不仅体现在收入规模上，更体现在产品代际上。纳真已商业化的光芯片产品主要为75mW及100mW CW-DFB激光器芯片，属于上一代方案，100G EML已开发，200G EML及400G InP仍处开发阶段。国内头部光芯片厂商在100G EML领域已实现量产，纳真100G EML仍处于开发阶段。公司未披露75mW CW-DFB芯片的良率及客户验证进度，这一缺失本身即构成信息盲区。
一个值得关注的积极信号是，2026年上半年随着75mW CW-DFB激光器芯片实现量产并大规模出货，光芯片营收达到8498.3万元，毛利率回升至40.7%。但财迅通认为，该业务占总营收的比例仍仅为1.6%，模块及终端仍决定集团大部分业绩，光芯片业务从“内部配套”走向“外部销售”的规模化拐点远未到来。
此外，公司整体产能利用率同样呈现波动。青岛基地整体产能利用率从2023年的68.2%骤降至2024年的42.7%，2025年虽回升至72.2%，但整体利用率仍未饱和。即便如此，IPO募资用途中仍有约25.1%计划用于扩大光模块及光芯片产能。财迅通认为，在光芯片对外营收占比不足2%的产线上继续加码资本开支，其商业逻辑需要更审慎的评估。
关联交易：七成客户依赖下的独立性拷问
对于一家拟IPO企业而言，供应链独立性与交易公允性是监管和投资者重点审视的指标。纳真科技在这两个维度均存在值得关注的风险信号。
数据显示，纳真科技前五大客户贡献收入占比从2023年的55.8%攀升至2024年的66.9%、2025年的70.2%，2026年上半年进一步升至71.8%。七成收入集中在五个客户手中，且这一比例仍在加速攀升，公司对头部客户的依赖程度可见一斑。
更值得警惕的是客户与供应商的身份重叠。招股书显示，报告期内，公司所有供应商或其联属人士中，分别有7家、4家及5家同时也是公司客户，且这些双重身份实体至少有一个年度位列公司前五大客户。2023年、2024年及2025年，来自上述供应商及其关联方的收入合计分别占公司总收入的50.6%、15.0%及49.3%。
海信集团作为持股48.61%的控股股东，2023至2025年连续三年位列公司前五大供应商，采购占比分别为6.9%、5.9%和3.3%。值得注意的是，海信集团在2023年、2024年存在双向交易往来，2025年终止该合作模式。
财迅通分析认为，这种“既是客户又是供应商”的双重身份，在公司治理层面提出了两个核心问题：其一，交易定价的公允性能否经得起持续检验；其二，公司在供应链和销售端是否具备真正的独立性。公司在IPO备案阶段曾收到证监会的穿透式监管问询，关联交易与离岸架构、返程投资等事项也被纳入审查范围。该结构虽已通过港交所聆讯，但定价公允性仍是上市后持续披露的重点。
供销重叠与客户集中，共同推高了公司营运资金占用。2026年上半年，公司经营活动现金流净流出12.56亿元，而上年同期为净流入5.5亿元。财迅通认为，当一家公司近半收入来自同时兼任供应商的客户群体时，其收入确认的真实性和回款质量需要投资者以更高的审慎标准加以审视。
现金流：利润含金量的真正考验
营收高增长、净利润大幅反弹，但经营活动现金流却出现剧烈波动——纳真科技的财务图景呈现出典型的“纸面盈利、现金失血”特征。
2023年经营活动现金净流入7.99亿元，2024年转为净流出6.16亿元，2025年恢复至净流入13.88亿元，2026年上半年再次净流出12.56亿元。2026年上半年经营现金流出的主要构成包括：预付款项及其他应收款增加14.59亿元，存货增加8.62亿元，贸易应收款增加6.31亿元。
截至2026年6月末，公司存货净额飙至31.75亿元，存货周转天数由118.9天拉长至130.3天。公司现金及现金等价物15.84亿元，计息银行借款17.51亿元，其中即期部分7.71亿元，现金可覆盖即期借款，但无法覆盖计息银行借款总额。
将这一表现置于行业中观察，差距更为清晰。据交银国际研报，中际旭创2025年全球数通光模块市占率为23.1%，位列全球第一，经营活动现金流量净额约108.96亿元；新易盛市占率约15.0%，两家合计接近四成。而纳真科技4.0%的全球份额，使其在行业中的位置属于第二梯队，与华工科技的3.8%处于同一梯队，距离第一梯队有数量级差距。
海外市场更是纳真的最大短板。2025年中国地区收入占比70.4%，美国仅14.9%，而中际旭创和新易盛的海外收入占比分别高达88%和95%，深度绑定微软、亚马逊、Meta、谷歌等北美云厂商。纳真在北美四大云厂商处多处于送样验证或小批量阶段，尚未进入核心供应商行列。
财迅通分析认为，纳真科技与头部厂商在业务结构上的差异，直接决定了现金流表现的差距。中际旭创、新易盛业务结构中数通光模块占比更高，收入确认周期更短、回款更快；纳真科技电信光模块及光网络终端业务占比仍较高(2025年合计约34%)，应收账款周期相对更长，且仍处于产能扩张期，存货和预付款项占用较大。
更值得关注的是盈利的“含金量”。2025年归母净利润8.76亿元，同比大幅增长，但其中包含出售合营企业青岛兴航权益的一次性收益约3.53亿元，剔除后主业利润约5.2亿元。2024年归母净利润仅0.89亿元，与当年光通信行业价格战和库存调整周期高度吻合，三年利润波动剧烈。2026年上半年归母净利润6.56亿元，同比增长28.76%。
与此同时，报告期内公司分别宣派并支付股息2.59亿元、1.24亿元及5130万元，三年累计分红约4.34亿元。而社保公积金欠缴方面，各年欠缴金额分别约为960万元、1090万元及1260万元，三年累计欠缴3310万元，截至2026年上半年累计欠缴本金3780万元，潜在滞纳金最高可达870万元，整体合规补缴敞口最高约4650万元。
财迅通认为，在光芯片业务对外收入占比不足2%、经营现金流剧烈波动的背景下，上市前突击分红与IPO募资“补流”之间的资金安排，以及社保欠缴所反映的治理短板，值得投资者以更审慎的视角加以评估。