2026年9月11日，上海——燧原科技（688801.SH）正式登陆上交所科创板，发行价142.18元/股，开盘报410元，收盘涨幅179.2%，总市值约1709亿元。随着燧原科技挂牌，“国产GPU四小龙”：摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技全部完成上市。
营收垫底，客户高度集中
如果把四家公司的半年报放在一起看，燧原的位置有些尴尬。
2026年上半年，摩尔线程营收17.36亿元，沐曦股份13.24亿元，壁仞科技12.36亿元，燧原科技11.20亿元。燧原排在最后。不过它的增速并不慢，同比增长279.08%，在四家中排第二。这说明产品正在快速放量，只是基数还小。
利润方面的差距更明显。沐曦股份归母净利润6.12亿元，已经盈利；摩尔线程亏损1156万元，接近盈亏平衡；壁仞科技期内亏损3.77亿元；燧原科技归母净亏损约6.32亿元，是四家中亏得最多的。
董事长赵立东在路演中给出的预期是“2026年或2027年实现合并报表盈利”。但沐曦已经盈利，摩尔线程也接近打平，燧原的盈利时间表在四家中显得最远。
比亏损更值得关注的，是客户结构。
2023年至2025年，燧原对腾讯的销售占比从33.34%升至37.77%，再升至83.79%。2025年全年，燧原营收9.90亿元，其中腾讯贡献约8.30亿元。三年间，腾讯从重要客户变成了唯一客户。
发行前，腾讯直接持有燧原19.9493%的股份，是第一大股东；计入一致行动人苏州湃益后合计持股20.258%。发行后，腾讯直接持股比例降至16.9569%。客户和股东是同一方，这种双重关系让外界很难判断燧原真实的独立市场竞争力。
上交所首轮问询函专门关注了客户集中度问题，核心就是：离开腾讯，燧原能不能自己开拓市场？公司回复称“腾讯终止合作的可能性较低”，同时表示正在开拓其他客户。
但对比另外三家，沐曦的客户结构更分散，摩尔线程依托国产GPU生态的广泛适配，壁仞的客户已经覆盖运营商和国家级算力平台。燧原对单一客户的依赖，在四家中是最严重的。
不兼容CUDA：规避跟随，也失去现成生态
燧原科技最鲜明的标签，是选择了DSA（领域专用架构）而不是GPGPU，自研“驭算TopsRider”软件平台，不兼容CUDA。
赵立东对此的解释是：“为了兼容CUDA，企业容易一直处在‘跟随’的位置，也会给自己的创新绑上手脚。CUDA是一个黑盒子，并不开源。说兼容CUDA，究竟兼容哪个版本、兼容到什么程度？”
这个选择有它的道理。大模型架构向Transformer收敛之后，DSA芯片的目标更聚焦；AI辅助编码工具也在缩短软件适配周期。
从数据上看，燧原的AI加速卡销量从2023年的2.47万张增加到2025年的6.63万张，毛利率从22.60%提升到31.78%。在腾讯的场景里，产品已经跑通了“能用”这一步。
但“能用”和“好用”之间还有很长的距离。英伟达CUDA生态有超过400万开发者，燧原需要从零建设算子库、函数库、编译器、编程模型。赵立东自己也承认：“硬件能够点亮、模型能够跑通，只是解决了‘能用’的问题；要做到运行稳定、性能可预期、开发更便捷，还需要持续完善整个软件栈。”
问题在于，DSA路线在能效比和成本上的理论优势，需要多大的客户规模才能兑现？如果客户始终只有腾讯一家，规模效应起不来，研发投入的分摊成本就会一直很高。开源证券分析师指出，“芯模协同”的生态壁垒能不能变成持续的客户复购和毛利率改善，才是关键。
不过，财迅通了解到，燧原在工程落地层面有一个值得关注的进展。
公司在甘肃庆阳建成了国内首个国产万卡推理集群，目前已经满负荷常态化稳定运行，服务多家互联网头部企业，成为国产算力集群建设与运营的一个标杆。这个项目的意义在于，它证明燧原不仅能把芯片做出来，还具备万卡级集群的部署和运营能力。从“单卡可用”到“集群好用”，这一步比芯片本身更难跨。
产能则是四家共同面临的制约。2026年，国产AI芯片需求约420万颗，中芯国际N+2产线全年产能换算约260万颗，每两颗需求里就有一颗满足不了。这条全国唯一能规模量产7nm级AI芯片的产线，要同时供给华为、寒武纪、海光、壁仞、摩尔线程、燧原等十几家企业。燧原作为四家中营收最少的一家，在产能分配中话语权相对有限。
上市首日大涨之后，市场关注的是兑现能力
燧原上市首日股价大涨，很大程度上是“国产GPU四小龙齐聚”这个主题带来的短期情绪。
四小龙之前上市后的股价走势已经提供了参照：摩尔线程和沐曦股份上市初期分别上涨425%和693%，之后都从年内高点回落了四到五成。市场的耐心正在从“愿意为技术愿景买单”转向“要求商业化兑现”。
燧原科技在未来一两年里需要回答三个问题。
第一，腾讯之外的客户什么时候能撑起第二增长曲线？第四代产品预计2027年大批量交付，非腾讯客户的拓展进度是关键观察指标。
第二，训练产品能不能规模化落地？燧原目前的产品在推理场景验证得比较充分，但训练芯片的门槛远高于推理，这是和英伟达正面竞争的主战场。
第三，盈利拐点什么时候出现？沐曦已经盈利，摩尔线程接近打平，燧原需要给出比“2026年或2027年”更清晰的路线图。
赵立东说：“上市不是企业发展的目标，而是迈向下一发展阶段的全新起点。”但对燧原科技来说，这个起点的位置并不靠前。选择DSA路线需要勇气，但资本市场最终衡量的是商业结果，不是技术路线本身。