近日，中国飞鹤（06186.HK）发布2026年中期业绩公告。上半年营收93.62亿元，同比增长2.3%，重新回到增长区间；毛利58亿元，同比增长2.9%，毛利率从去年同期的61.6%升至62.0%。
但利润表另一侧的数据并不乐观。期内溢利9.01亿元，同比减少12.7%；归母净利润8.37亿元，同比下降16.3%。中期股息每股0.0828港元，较上年同期的0.1209港元减少31.5%。
这份财报的核心矛盾不在收入端。婴配粉业务在新生儿数量持续减少的行业背景下守住了基本盘，但真正的压力来自费用端——上半年销售费用同比增加约2.5亿元，同期的收入增量约为2.12亿元。多花的钱，超过了多赚的钱。
利润去哪儿了：费用侵蚀、存量博弈与低利率的三重挤压
利润下滑的直接推手在费用端。
上半年销售及经销开支34.25亿元，同比增长7.9%，销售费用率从34.7%升至36.6%，创近三年同期新高。公司归因于广宣费用增加。行政开支同步攀升，同比增长14.2%至8.83亿元，占收入比重由8.5%升至9.5%。
两项费用合计43.18亿元，同比增长3.53亿元；期间费用率从40.9%升至44.5%，上升3.6个百分点。税前利润同比下降17%，净利率由11.3%降至9.6%。
销售费用同比增加约2.5亿元，同期营收增量仅约2.12亿元。财迅通注意到，费效比在持续恶化——每单位销售费用带来的收入增量正在减少。这意味着飞鹤过去“高举高打”的品牌投放策略，在人口趋势性下行的市场中，边际收益正在递减。
婴配粉仍是绝对主力。上半年收入80.9亿元，同比下滑1.3%，但环比降幅已明显收窄。新品双萃（迹萃+启萃）自2026年1月大面积铺货以来，月度环比增速较快，成为婴配粉板块核心增长引擎。高端化替代的逻辑在兑现，但这一轮升级的边际收益，正在被不断上升的获客成本所抵消。
婴配粉之外，其他业务收入约13亿元，同比增长约35%，由儿童奶酪单品放量、海外市场拓展及乳原料新业务共同驱动。但海外业务营收仅1.3亿元，占总收入1.4%，原料奶板块收入约1.46亿元，占比1.56%。“第二增长曲线”仍处于培育阶段。
飞鹤的困境，不只是自己的问题。据弗若斯特沙利文数据，中国0—3岁婴幼儿数量已从2020年的约4190万降至2025年的约2650万，五年缩水约37%。2025年新生人口首次跌破800万。婴配粉市场从增量扩张转入存量博弈。飞鹤连续七年保持市场份额第一，但守住这个位置的成本越来越高。2026年4月，伊利管理层明确提出“金领冠”单品牌要实现婴配粉市占率第一的目标，正式剑指飞鹤。
把时间拉长看，趋势更加清晰。2024年上半年飞鹤营收100.95亿元，归母净利润18.75亿元。两年间，营收减少约7%，利润缩水约55%，而销售费用率从35%左右升至36.6%。财迅通认为，过去“更适合中国宝宝体质”的广告语和持续的综艺投放，这套打法在增量市场行之有效。但当行业转入存量博弈、消费者从“买得到”转向“值不值”时，品牌投入的转化效率必然下降。这不是飞鹤的执行问题，是整个行业的底层逻辑变了。
钱在账上，利息在缩，分歧在加大
飞鹤的资产负债表依然稳健。截至6月30日，现金及现金等价物70.7亿元，结构性存款82.9亿元，长期银行存款9.9亿元，三项合计逾163亿元。计息银行借款约4.2亿元。资产负债率24.66%，处于净现金状态。
但低利率环境下，这笔巨额现金的利息收入正在缩水。上半年其他收入及收益净额3.457亿元，同比下降36%，主要受利息收入减少影响。其中利息收入从上年同期的2.99亿元降至0.67亿元，降幅达77.7%。
公司宣派中期股息每股0.0828港元，合计约6.3亿元，派息率超过70%。在利润下滑的年份维持高派息，既向市场传递信心，也折射出管理层对现金用途的审慎判断。
财报发布次日（8月27日），飞鹤股价跳空低开，盘中跌幅接近10%。瑞银指出飞鹤上半年收入及纯利均逊于市场预期，出生率下跌及行业竞争加剧等结构性逆风持续，下调飞鹤2026至2028财年盈测17%至18%，目标价从3.7港元降至3.2港元，维持“中性”评级。花旗同步下调目标价但维持“买入”，大和资本将评级从“买入”下调至“跑赢大市”。光大证券、华创证券、开源证券则维持“增持”或“推荐”评级。
分歧的焦点在于：飞鹤能否在守住婴配粉基本盘的同时，让新业务真正长成第二增长曲线。
飞鹤最大的安全垫是账上逾163亿元的现金储备。但财迅通认为，安全垫不能替代增长引擎。过去“高举高打”的品牌投放策略，在人口趋势性下行的市场中，边际收益正在递减。当伊利“金领冠”明确喊出市占率第一的目标时，飞鹤需要回答的根本问题不是“如何守住份额”，而是“婴配粉之外，下一个增长点在哪里”。飞鹤管理层对全年收入的预期是“稳定”，毛利率按季大致平稳，并重申全年派息比率不低于70%。
这份财报的真正启示或许在于：当一个行业进入存量博弈阶段，守住份额的成本会越来越高。多花2.5亿只换来2.1亿增长，这个账，整个婴配粉行业都需要重新算。