建发股份入主以来，家居零售龙头美凯龙（601828.SH）终于在半年度报告中录得正利润。
然而，扭亏的信号意义之下，营收仍在收缩、扣非净利润规模有限、投资性房地产估值假设的审慎性以及流动性压力等问题，构成了观察这家家居零售龙头企业真实经营状况的关键维度。
扣非净利润仅2378万
财报显示，美凯龙上半年归母净利润7485.99万元。然而，扣除非经常性损益后的净利润仅为2377.85万元。
根据半年报披露的非经常性损益明细，计入当期损益的政府补助为720.89万元，单独进行减值测试的应收款项减值准备转回3080.24万元，“其他符合非经常性损益定义的损益项目”高达9210.97万元——公司注明，该项主要包括企业享有的投资收益中联营企业及合营企业投资性房地产评估公允价值变动部分，以及子公司终止确认时产生的投资收益。
财迅通观察认为，扣非净利润的微薄正值，在很大程度上得益于减值准备的转回和联营企业层面的估值调整，而非核心租赁及管理业务本身的显著改善。
营收端的数据印证了这一判断。上半年营业收入30.95亿元，较上年同期的33.37亿元下降7.26%。公司在报告中解释，营收下滑主要系“商场数量和建筑装饰服务项目数量较上年同期相比有所减少，同时公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商”。
营业成本从12.85亿元降至10.66亿元，降幅17.00%，超过营收降幅，推动综合毛利率从61.5%提升至65.5%。但营业成本的下降同样与商场数量减少和建筑装饰业务收缩直接相关。截至2026年6月末，公司经营72家自营商场，较2025年末的74家继续减少；211家委管商场，较2025年末的218家减少7家。财迅通观察到，毛利率的提升并非来自存量业务效率的实质性改善，而是低毛利业务收缩带来的结构性结果。
702亿投资性房地产估值承压
截至2026年6月30日，美凯龙投资性房地产账面价值为702.21亿元，占总资产的81.07%。这一科目的估值变动，对公司利润表的影响远超过日常经营。
2025年，美凯龙对投资性房地产确认了约234亿元的公允价值变动损失，直接导致全年归母净利润亏损约237亿元。公司在回复上交所监管工作函时解释，2025年的大幅下调源于“管理层租金价格修复预期减弱”——随着全年房地产统计数据出台和实际经营数据呈现，支撑估值的租金价格修复预期发生根本性转变，管理层将租金增长率假设从“短期政策刺激下的修复”调整为“中长期内于当前低位企稳”。
2026年上半年，这一科目的变动大幅收窄。半年报显示，投资性房地产公允价值变动损失为-9883.53万元，而上年同期为-20.42亿元。公司在业绩预告中将此归因于“2026年5月房价指标持续边际好转，投资性房地产的市场估值企稳”。
支撑“企稳”判断的现实基础是出租率的边际改善。截至2026年6月末，公司自营商场平均出租率86.9%，较2025年末的85.0%有所提升；委管商场平均出租率78.4%。但半年报同时在“可能面对的风险”中明确提示：“若上述因素发生重大不利变动，公司以公允价值计量的投资性房地产价值将随之向下波动，计入当期损益的公允价值变动收益将相应减少甚至产生损失”。
一个值得关注的细节是，半年报在第三层次公允价值计量的重要不可观察输入值中披露，投资性房地产-建成物业采用收益法估值，单位可出租面积价格的范围为10元至172元/平方米/月。财迅通认为，这一跨度较大的参数区间，反映了不同物业之间租金水平的显著分化，也意味着估值结果对管理层假设的敏感度不容忽视。
流动负债超流动资产241亿
财报显示，截至2026年6月30日，公司流动负债合计金额超过流动资产合计金额人民币241.33亿元。管理层在评估后表示，“考虑到尚未使用的银行授信额度和预期经营现金流入及融资安排，公司认为流动性风险保持在可控范围内”。
从负债结构看，短期借款从上年末的20.37亿元大幅降至7.67亿元，降幅62.36%。但这一下降被长期借款和一年内到期的非流动负债所部分抵消。一年内到期的非流动负债为84.33亿元，其中仅“一年内到期的商业地产抵押贷款支持证券-本金”一项就达35.55亿元。半年报“金融工具风险”章节披露，截至6月末，公司53.74%的债务在不足一年内到期，而上年末这一比例为50.74%。
在这一背景下，半年报披露后公司接连公告的两项资本运作值得关注。
7月30日，美凯龙公告拟以上海汶水路商场为底层资产，由控股子公司上海山海艺术家俱有限公司作为物业持有方，发行规模不超过24亿元的CMBS（商业抵押贷款资产支持专项计划），期限不超过18年，募集资金拟用于“偿还底层资产存量负债、补充公司流动资金等”。公告同时披露，该专项计划设置了包括底层资产抵押、应收账款质押、差额支付承诺、回售安排及自持次级资产支持证券等信用增级措施。根据审计报告，山海艺术家俱2025年实现营业收入1.58亿元、净利润2990.92万元；2026年1至3月实现营业收入3962.44万元、净利润1718.26万元（未经审计）。
同日，公司公告拟终止A股部分募集资金投资项目。具体包括：将首次公开发行募投项目中“长沙金霞商场项目”及“新一代智慧家居商场项目”的尾款使用自有资金支出；对2020年非公开发行募投项目中的“佛山乐从商场项目”及“南宁定秋商场项目”进行终止，将剩余募集资金合计101671.83万元永久补充流动资金。公告称，终止原因是“结合自身经营情况、战略规划重新定位及募集资金使用效率等因素”。其中，佛山乐从商场项目计划投资10亿元，截至报告期末累计投入仅2亿元；南宁定秋商场项目计划投资5.6亿元，累计投入3.6亿元，进度64.35%。
财迅通观察到，在自营商场数量已连续收缩、出租率尚未完全恢复的背景下，终止商场建设项目并将资金用于补流，其决策逻辑究竟是“聚焦核心”的主动战略调整，还是流动性约束下的被动选择，值得进一步审视。
新业态尚未披露盈利数据
在传统家居卖场业务收缩的同时，美凯龙持续推进业态调整。半年报披露，电器业态方面，MEGA-E智电绿洲上半年落地重庆、新乡两家；家装业态方面，M+高端家装设计中心已引入1800多家设计工作室，合作超过4700位设计师；新零售家具经营总面积达26.6万平方米。但半年报未单独披露这些新业态的盈利数据。
治理层面，公司原控股股东红星控股的破产重整仍在推进中。半年报在“承诺事项履行情况”中披露，红星控股确认2026年上半年没有违反其作为承诺主体作出的相关承诺，但鉴于浦东法院已于2025年6月裁定批准《重整计划》，红星控股董事会于2026年3月27日通过决议，“对承诺事项是否履行选择回复为‘否’”，理由为“相关承诺因破产程序终止，且相关责任应纳入破产重整程序框架处理更具合理性”，目前尚待其股东会审议。这一事项的后续进展，可能对上市公司与历史承诺相关的权利义务关系产生影响。
从行业环境看，美凯龙面临的需求压力具有普遍性。国家统计局数据显示，2026年上半年限额以上单位家具类商品零售额870亿元，同比下降3.7%；建筑及装潢材料类商品零售额609亿元，同比下降8.8%；家用电器和音像器材类商品零售额5437亿元，同比下降7.4%。公司在报告中亦承认，“家居、家电类消费所属行业作为房地产后周期行业，受房地产市场调整和居民消费意愿不足的双重影响，上半年整体呈现负增长态势”。
扭亏为盈是美凯龙2026年上半年财报最直观的信号。财迅通认为，在营收尚未止跌、扣非利润规模有限、投资性房地产估值仍面临不确定性的背景下，这一信号的含金量和可持续性，需要更多经营周期的验证。后续值得关注的节点包括：CMBS能否顺利发行、公募REITs申报进展、以及下半年投资性房地产估值假设是否出现新的调整。