手握稀缺免税牌照的王府井（600859.SH），转型阵痛仍在加深。
扣非净利润增长看似传递出经营改善信号，但财迅通拆解数据后发现，这一增长主要来自降本增效的“节流”，而非收入扩张的“开源”。免税业务上半年营收2.25亿元，同比增长55.42%，但在公司营业收入中占比仅4.51%。
从2020年拿到免税牌照至今已六年，免税仍未成为利润引擎。
主业失速：营收净利双降，扣非增长靠“省钱”
王府井的营收和归母净利润双双下滑。
上半年，王府井营收同比下降6.98%，公司解释主要受市场环境快速变化、上期关闭部分门店导致。同店口径下，公司营业收入下降4.62%——这意味着，即便剔除关店影响，存量门店的销售也在下滑。归母净利润同比下降33.20%，公司归因于市场环境变化、上期关闭门店导致本期收入减少、新增门店尚处培育期以及非经常性收益较上期减少。
扣非净利润同比增长24.01%，主要由于降本增效措施进一步显效。从费用端看，上半年销售费用同比下降14.79%，管理费用下降14.65%，财务费用下降17.28%。换言之，扣非利润的增长更多来自“省出来”的空间，而非业务本身的扩张。
经营活动现金流净额虽同比增长63.23%至8.61亿元，但公司解释主要因销售下降、人工费用支出下降、采购成本支出减少以及上期闭店门店支付租金及退还押金保证金等因素，现金流改善并非经营扩张所致。
第二季度数据尤为惨淡。Q2单季归母净利润仅253.95万元，扣非净利润504.00万元。公司披露，第二季度受营业收入同比下降8.39%、计提资产减值准备2179.76万元以及股票公允价值变动损失1754.20万元影响，导致净利润下滑。
分业态看，奥特莱斯是唯一亮点：上半年营收12.34亿元，毛利率68.15%，同比提升0.54个百分点，营业收入同比增长3.85%。但购物中心和百货业态仍在拖累整体。购物中心营收10.66亿元，同比下降17.15%，毛利率33.21%，同比减少3.89个百分点；百货营收17.60亿元，同比下降12.36%，毛利率28.86%，同比减少3.52个百分点；专业店营收6.25亿元，同比下降14.45%。
据财迅通观察，2025年，王府井已出现上市31年来首次亏损：全年营收101.50亿元，同比下降10.74%；归母净利润亏损3987.27万元，上年同期为盈利2.69亿元；扣非净利润亏损1.57亿元。毛利率从2023年的41.84%降至2024年的40.16%，2025年进一步下滑至38.82%；净利率从2023年的6.22%骤降至2024年的2.26%，2025年进一步降至-0.1%。进入2026年，颓势未改。
免税“第二曲线”六年未兑现：营收增55%，占比仅4%
免税业务是市场对王府井最大的期待，也是本次半年报中增速最快的板块。
上半年免税业态营业收入2.25亿元，同比增长55.42%，毛利率22.39%，同比提升3.39个百分点。增长主要受益于报告期内新增门店及海南地区销售向好——首都机场T2航站楼免税店于2026年2月正式对外营业，这是公司在大型枢纽机场的首次布局；海南地区原有门店销售向好也为增长提供了支撑。
但高增速的背后是低基数与低占比。据财迅通观察，免税业务占比仅营业收入4.51%，而百货业态占比35.29%，奥特莱斯占比24.74%。公司坦言，免税业务仍处于培育阶段，规模效应、品牌和供应链能力、会员运营能力尚需时间积累。首都机场T2店开业后，公司已形成“离岛+口岸+市内”全场景布局，烟草经营资质获批也补齐了品类短板，但武汉、长沙市内免税店销售规模暂未完全释放，北京首都机场T2店仍处于经营爬坡初期。哈尔滨机场免税店及武汉、长沙市内免税店于2025年开业，销售规模暂未完全释放，短期贡献有限。
从2020年获得免税牌照算起，王府井的免税业务已走过六年。2023年公司实质性推进免税布局，至今也已三年。公司在投资者互动中承认，“免税业态短期业绩波动受外部环境与市场培育进度的影响，仍需经历市场培育与业绩爬坡周期。”据此看来，一张稀缺牌照和六年时间窗口，免税营收占比仍不足5%。
公司在2026年半年度业绩说明会上表示，免税业务上半年增长同时受益于新增门店开业及海南地区销售向好，但“公司免税业务仍处于培育阶段，规模效应、品牌和供应链能力、会员运营能力尚需时间积累”。
市值承压：股价年内跌近四成，回购进度缓慢、募投闲置
与业绩低迷相伴的，是二级市场的惨淡表现。截至2026年9月24日收盘，王府井股价报9.70元，市值109亿元，年内累计跌幅约37.54%。公司总市值较历史高点已缩水近九成。
2026年7月，公司推出回购方案，拟以集中竞价交易方式回购股份，金额不低于5000万元、不超过1亿元，回购价格不高于15.60元/股，回购股份全部用于减少注册资本。财迅通梳理发现，2026年8月14日，公司首次回购8万股，支付资金78.84万元。按回购金额下限5000万元计算，首次回购金额仅占约1.58%。
有投资者在业绩说明会上直言，大多数企业回购集中在两三个月完成，如果分散在12个月慢慢执行，以公司当前股本体量，这笔回购对市场信心的提振效果会比较弱。公司总裁尚喜平回应称，将根据市场情况适时实施回购方案。
在业绩承压的同时，王府井还面临大规模资产处置带来的账面损失。2026年7月，公司公告拟对西单商场北楼部分房屋建筑物及附属物进行拆除处置，预计固定资产净损失不超过734万元。而早在2024年10月，公司已审议通过西单商场南区拆除重建议案，彼时预计处置固定资产净损失不超过9472万元。仅西单商场改造拆除，合计将给公司带来逾1亿元的账面损失。
募投项目方面，公司持续推进门店数字化转型与信息系统改造升级项目、门店优化改造项目。西单商场优化改造项目原有建筑物拆除工程预计年内全部完成，即将进入建设施工阶段；天津新燕莎优化改造项目正按计划有序推进。但通州文旅区配套商业综合体项目已终止，尚未投入的募集资金34,360.00万元已变更投向至西单商场西单店优化改造项目；北京法雅商贸新开店铺建设项目也已终止，剩余资金10,805.88万元继续存放募集资金专户。截至报告期末，公司募集资金现金管理余额为14.50亿元。大额募集资金长期闲置理财，而募投项目推进缓慢。
投资者更进一步的质疑集中在市值管理和经营效率上。有投资者质问：“公司市值暴跌近千亿，利润从十几亿做到亏损，股价长期严重破净，管理层有无问责与实质性改进方案？”公司方面表示，直面战略转型的阶段性承压期挑战，加速转型升级，以市值管理为核心推动信息披露、投资者关系管理等工作。
对于王府井而言，当下最紧迫的任务或许不是继续讲述“长期主义”的故事，而是用实实在在的经营数据和业绩改善来说服投资者。